中國貨幣市場

　　文章分析了2024年3月歐央行貨幣政策操作框架調整的背景和主要內容，認為新操作框架是利率走廊模式和“地板”模式的融合，并指出該操作框架在評估合意的超額流動性規(guī)模、引入新的長期再融資操作等問題上還有待進一步明確。

　　一、歐央行貨幣政策操作框架的演變

　　2008年全球金融危機前，歐央行的貨幣政策操作框架為利率走廊模式。利率走廊的上限是邊際貸款便利利率（MLFR），即歐央行向銀行提供隔夜貸款的利率。下限是存款便利利率（DFR），即銀行在歐央行隔夜存款的利率。主要再融資操作利率位于走廊中間，即歐央行向銀行提供7天抵押貸款的利率。歐央行通過公開市場操作引導短期市場利率（歐元隔夜平均利率指數，EONIA）與主要再融資利率保持一致（圖1）。在利率走廊模式下，由于持有超額流動性的成本較高，銀行往往沒有多余的流動性需求，銀行體系準備金被控制在較低規(guī)模，因此該模式又稱為稀缺準備金模式。

　　2008年以前，利率走廊模式有效實現了歐央行的操作目標。一是歐央行將隔夜利率維持在走廊中間附近，接近主要再融資操作利率，同時超額流動性保持在可忽略不計的水平。二是市場流動性狀況良好，銀行具備足夠的資產變現能力和彌補期限錯配的能力。三是通過引導短期利率，歐央行能夠有效調控長期利率和風險溢價，從而確保貨幣政策順利傳導至實體經濟。

　　2008年全球金融危機爆發(fā)后宏觀金融環(huán)境發(fā)生變化，導致貨幣政策傳導不暢。一是美國次貸市場崩潰，造成流動性緊張，削弱了銀行資產變現和流動性管理能力，銀行越來越依賴央行作為其主要的流動性來源。二是歐央行失去了對短期利率的控制。歐元隔夜平均利率指數大幅波動，并開始偏離主要再融資操作利率。三是短期利率與長期利率之間的利差以及風險溢價擴大，削弱了貨幣政策傳導的有效性。盡管歐央行不斷下調政策利率，但歐元區(qū)邊緣國家主權債務利率持續(xù)上升，金融條件愈加緊縮。

　　歐央行啟動量化寬松，為市場持續(xù)注入大量流動性，貨幣政策框架由利率走廊模式轉向“地板模式”。一是以固定的再融資利率無限量滿足銀行流動性需求。二是擴大合格抵押品清單，增加流動性供給規(guī)模。三是推出為期1年的長期再融資操作和為期3年的超長期再融資操作，為銀行提供更長期、更穩(wěn)定的流動性。四是推出擔保債券購買計劃（CBPP），從一級和二級市場購買銀行擔保債券，幫助銀行恢復長期融資功能。五是推出證券市場計劃（SMP），從二級市場購買成員國主權債券，糾正部分成員國主權債務過高的風險溢價。同時，歐央行大幅下調基準利率，存款便利利率在2014年6月降至零以下。上述一系列措施幫助歐央行重新控制了短期利率并穩(wěn)定了利差，但也導致歐央行資產負債表顯著擴張，市場利率穩(wěn)步維持在利率走廊的下限，歐央行操作框架實際上成為“地板”模式，即政策利率與走廊下限的利率水平相等。

　　“地板”模式存在一些問題。一是影響貨幣政策。財政政策與貨幣政策之間的界限變得模糊，出現了對預算赤字貨幣化的擔憂。二是影響債券市場。歐央行大量購買債券，導致市場上可供交易的債券減少，高質量抵押品稀缺。同時量化寬松壓低債券收益率，可能改變市場風險定價和金融資源配置，影響債券流動性和市場運作。三是影響銀行交易行為。充裕的流動性使銀行間無擔保貨幣市場的活動減少甚至完全停止。對銀行而言，準備金從結算媒介轉變?yōu)閮r值儲藏手段，銀行持有準備金的規(guī)模對銀行投資其他產品的相對收益更加敏感，對存款便利利率這一絕對收益變得不敏感，因此準備金需求變得不太穩(wěn)定。

　　二、2024年歐央行新的貨幣政策操作框架

　　2022年底歐央行啟動貨幣政策操作框架審查。本次貨幣政策操作框架審查的背景因素包括：一是利率再次成為主要的貨幣政策工具。自2022年7月起，歐央行為應對通脹急劇上升大幅加息，其公告和評論以及觀察者的關注點都集中在利率上，而資產負債表的變化（即量化緊縮）則處于次要地位。二是歐央行已啟動量化緊縮，但資產負債表和超額流動性的規(guī)模仍然非常龐大，分別為6.8萬億和3.7萬億歐元（圖2）。同時，流動性在成員國之間分配不均，主要集中在核心國家，邊緣國家流動性不足。三是“地板”模式下的負面影響若持續(xù)存在，恐不利于貨幣市場發(fā)展。一方面，銀行管理流動性的能力和意愿受到嚴重削弱，無擔保銀行間貨幣市場的交易量非常有限。銀行大量囤積流動性，導致央行無法估計銀行的流動性需求。另一方面，貨幣市場利率低于存款便利利率，出現所謂的“漏底（leaky floor）”現象。

　　歐央行在選擇貨幣政策操作框架時主要有三方面考慮。第一個考慮是貨幣政策有效性。具體內容包括：一是歐央行應能通過操作框架精準控制隔夜利率的波動以及與政策利率的偏差，同時影響整個收益率曲線。二是在面臨不確定性時，歐央行有能力再次擴張資產負債表。三是能夠解決流動性在歐元區(qū)不同國家及銀行之間分配極不均衡的情況。四是鑒于非銀行金融機構在金融體系中發(fā)揮著日益重要的作用，新操作框架應將此納入考量。

　　第二個考慮是央行獨立性。具體內容包括：一是雖然央行盈虧對貨幣政策實施并非決定性因素，但操作框架仍需有助于歐央行避免持續(xù)虧損。二是盡可能在貨幣政策和財政政策間保持清晰的邊界，使貨幣政策專注于維持價格穩(wěn)定，而非為預算赤字提供融資。三是不受政治壓力干擾，同時也盡可能避免受到私營部門和金融市場的干擾。四是助力歐元國際化。歐央行改變此前對歐元國際使用“既不鼓勵也不抑制”的態(tài)度，轉而支持歐盟機構推廣歐元。鑒此，歐央行需考慮到歐元國際化對貨幣政策實施的影響。五是充分考慮到氣候變化等因素。歐央行在2020年貨幣政策戰(zhàn)略審查中將氣候變化納入了政策考量，因此操作框架也應納入氣候變化相關因素。

　　第三個考慮是金融穩(wěn)定和效率。具體內容包括：一是避免央行資產負債表對金融市場產生不利影響。例如，應避免抵押品稀缺和可交易債券不足損害金融市場的發(fā)展和穩(wěn)定。二是確保合意的貨幣市場規(guī)模，即確保貨幣政策操作框架有利于貨幣市場繁榮，且銀行和非銀行金融機構都積極參與其中。三是將即將發(fā)行的數字歐元納入考量。零售型央行數字貨幣的發(fā)行可能會造成銀行脫媒，減少銀行流動性，因此，歐央行提供流動性的方式應足夠靈活，以適應發(fā)行央行數字貨幣而引發(fā)的流動性變化。

　　基于以上考慮，歐央行有以下三種關于貨幣政策操作框架的選擇。一是堅持“地板”模式。該模式有兩種操作方式。第一種是基于供給的方式，即央行通過直接購買證券主動向市場提供流動性。第二種是基于需求的方式，如英國商業(yè)銀行可定期以其吸收存款的利率從英國央行借款。二是回歸利率走廊模式。這種模式下，央行不再提供過剩流動性，因而市場利率不會被迫降至利率走廊底部。三是混合模式。該模式將“地板”模式和利率走廊模式相結合，央行除了通過持有資產組合提供流動性外，還可通過常備便利向市場提供額外流動性。此外，歐央行還可以采用一些補充選項。例如，持有永久投資組合、開展長期限回購操作、采取固定利率全額配給或價格招標、允許非銀行金融機構向央行借款和存款等。

　　歐央行最終選擇了混合模式的操作框架。歐央行在審查貨幣政策操作框架時面臨兩種截然相反的觀點，鷹派提議回歸至2008年之前的利率走廊模式，而鴿派則支持將“地板”模式作為永久而非應急性質的解決方案。歐央行不愿意對操作框架進行徹底調整，因此折衷選擇了混合模式，其主要內容包括：一是存款便利利率是主要的政策利率。在此利率下，歐央行可以吸收銀行任意金額的流動性。

　　二是通過再融資操作和結構性操作兩個渠道向銀行提供流動性。再融資操作是銀行從歐央行融入流動性的“窗口”，主要包括7天的主要再融資操作和3個月期再融資操作，均為固定利率全額配給形式。結構性操作包括證券購買和長期再融資操作。歐央行計劃新增1年期以上的長期再融資操作，同時延長證券投資組合的期限并豐富購債品種。

　　三是縮窄利率走廊區(qū)間。主要再融資操作利率和存款便利利率的利差從50個基點降至15個基點。這一選擇可以視為一種保險機制，如果意外的流動性短缺使市場利率偏離存款便利利率，那么歐央行通過主要再融資操作以接近存款便利利率的利率向市場提供流動性，從而可以減輕偏離的幅度。

　　三、新操作框架尚未解決的問題

　　歐央行此次審查總體較為謹慎，但其選擇的混合模式存在一定的模糊之處。預計隨著超額流動性逐漸被收回，相關細節(jié)將得到進一步明確。

　　一是銀行體系合意的超額流動性規(guī)模。一般來說，隔夜市場利率即將偏離存款便利利率時，銀行體系中的超額流動性數量處于合意水平。布魯蓋爾研究所估計，合意的超額流動性規(guī)模約為1萬億歐元。從目前歐元區(qū)超額流動性規(guī)模的下降速度來看，大約到2027年底方可降至1萬億歐元。若考慮到歐元區(qū)超額流動性在國家和機構間分布不均衡的特點，則合意的超額流動性規(guī)模約為1.3萬億歐元，與國際貨幣基金組織的估計基本一致，預計在2027年中達到該水平。

　　二是新的長期再融資操作的引入時機、合適的期限與利率水平。布魯蓋爾研究所認為，期限方面，長期再融資操作期限一般在3個月至4年之間。一方面，由于流動性和利率狀況不同，某些情況下銀行可能提前還款，因而長期限的再融資操作不太合理；另一方面，3個月期限的操作可能因時間太短而無法滿足銀行的流動性需求。因此，除每周的主要再融資操作外，每季或每月開展的3年期長期再融資操作可能是一個較好的折衷方案。成本方面，將長期再融資操作的利率定為操作存續(xù)期間存款便利利率的加權平均值可能較為合理，在此基礎上再加上期限利差。此外，還需考慮是否對投向綠色領域的長期再融資操作降低利率。

　　三是結構性證券投資組合的久期和構成。持有期限較長的證券投資組合有利于央行為市場提供更穩(wěn)定的流動性，但長期證券投資組合可能使歐央行資產負債表僵化并面臨較大的利率風險。因此，布魯蓋爾研究所認為，3年加權平均期限是一個較為合理的選擇。投資組合的構成可參考現有的資產購買計劃，納入主權、國際機構、企業(yè)、擔保債券以及資產抵押證券等，各類資產的比例大致與其在歐元區(qū)資本市場的重要性保持一致。

　　四是非銀行金融機構向歐央行存款或借款的可能性。審查期間，歐央行認為非銀行金融機構沒有必要使用其便利工具。與此相反，美聯儲允許非銀行金融機構通過逆回購存入流動性以換取證券，在市場運行異常的情況下美聯儲也可直接為非銀行金融機構提供應急資金。英格蘭銀行已推出針對非銀行金融機構的借貸便利工具。此外，瑞典央行已發(fā)行非銀行金融機構可以購買的短期票據。布魯蓋爾研究所認為，總的看，允許非銀行金融機構將資金存入央行比央行直接給非銀行金融機構提供資金更容易。非銀行金融機構類型多樣、受監(jiān)管較少，對于央行而言，給非銀行金融機構提供資金比給銀行提供資金的風險更高。

　　五是數字歐元的引入對銀行流動性和歐央行流動性供給的影響。如果個人完全持有數字歐元以替代銀行存款，那么銀行的流動性會隨著數字歐元的發(fā)行而相應減少。如果個人完全持有數字歐元以替代紙幣，那么銀行的流動性將不會受到影響。因此，布魯蓋爾研究所建議，引入數字歐元可能需要歐央行在準備金供應方面提供更高的緩沖，靈活抵消銀行存款轉換成數字歐元可能給流動性帶來的沖擊。

　　*原文為歐洲國際經濟學領域的頂尖智庫Bruegel（布魯蓋爾）發(fā)布的工作論文，原作者為其高級研究員Francesco Papadia和前分析師Giulia Gotti，文章僅代表原作者本人意見，不代表布魯蓋爾觀點。原文見https：//www.bruegel.org/working-paper/european-central-banks-operational-framework-and-what-it-missing。本刊獲布魯蓋爾和原作者授權編譯刊發(fā)。